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[世华财讯 蔡立胜编译] 高盛近期发布全球能源研究报告，分析了石油市场的走势以及它的投资观点。 www.6park.com 一. 概述 www.6park.com “超级牛市”可能已接近尾声。高盛认为目前能源危机可能正进入严重关头，供应增长缺口越来越大，以致经合组织成员国，尤其是美国需要对需求进行定量配给。未来6至24个月原油价格达到每桶150至200美元的可能性越来越高，尽管预测油价的最高值以及上升周期还能持续多久依然具有很大的不确定性。 www.6park.com 高盛将2008至2011年预期WTI石油现价分别从每桶96、105、110及110美元上调至每桶108、110、120及120。高盛认为它对2008及09年的预期明显具有上行风险。实际上，高盛依然认为油价将从目前水平稳健上扬，但是假如上升周期超过2010年，那么涨势持续时间会更长。2008至2011年的另一条油价走势也可能是每桶125、200、150及75美元。 www.6park.com 高盛仍大体上看好多数美洲能源子行业，目前青睐合成石油、石油勘探及生产和管道运输（均具有吸引力）。它还认为黄金生产商正从“世界末日”交易中获益。它对石油服务及钻探业持中性评级，虽然它打算趁回调（pullback）时增加对该行业的持股。它把炼油评级降至中性，尽管在目前的水平它愿意将Valero 及 Frontier加入受青睐的名单。 www.6park.com 高盛强力买入评级的股票包括ConocoPhillips（合成石油）、Cabot Oil & Gas （石油勘探及生产） Halliburton（石油服务）和Valero Energy（炼油）。高盛青睐的管道运输类股是EI Paso， 而它青睐的黄金生产商是 Barrick Gold（两者均为买入评级）。 www.6park.com 最不受高盛青睐的股票是生物燃料公司Aventine Renewable Energy、Pacific Ethanol以及 VeraSun Energy（均为卖出评级）。 www.6park.com 二. 油价100美元成为现实，超级牛市可能已接近尾声 www.6park.com 高盛认为目前能源危机可能正进入严重关头，供应增长缺口越来越大，以致经合组织成员国，尤其是美国需要对需求进行定量配给。依据高盛的“超级牛市”理论，它长期认为全球石油供应增长不显著需要美国需求负增长来调节。随着这个事实变得越来越明显，油价可能会继续冲高。未来6至24个月原油价格达到每桶150至200美元的可能性越来越高，尽管预测油价的最高值以及上升周期还能持续多久依然具有很大的不确定性。在高盛看来，油价逐步提高比突然大幅涨至峰值可能持续时间更久。 www.6park.com 因此高盛依然大体上看好美洲多数能源子行业。它目前青睐的行业有合成石油、石油勘探及生产和多样化的管道运输（均具有吸引力）。它还认为黄金生产商（具有吸引力）正从“世界末日”交易中获益，并且它们是该行业近来回调的买家。它对石油服务及钻探业持中性评级，虽然它打算趁回调时增加对该行业的持股。它把炼油评级降至中性，尽管在目前的水平它愿意将Valero 及 Frontier加入受青睐的名单。高盛在各子行业中持强力买入评级的股票有ConocoPhillips（合成石油）、Cabot Oil & Gas （石油勘探及生产）Halliburton（石油服务）和Valero Energy（炼油）。 www.6park.com 高盛买入评级的首选管道运输类股是EI Paso，而它青睐的黄金生产商是Barrick Gold。高盛对生物燃料类股持谨慎态度，对它研究范围内的三个乙醇企业Aventine Renewable Energy、 Pacific Ethanol及 VeraSun Energy.均为卖出评级。 www.6park.com （1）买入评级的优选股（美洲） www.6park.com ①合成石油（具有吸引力）：Chevron、 ConocoPhillips（强力买入）及 Hess； （2）卖出评级最不受青睐的股票（美洲） www.6park.com 生物燃料（谨慎）：Aventine Renewable Energy、Pacific Ethanol及VeraSun Energy。 www.6park.com （3）能源宏观面主要结论 www.6park.com ①原油价格可能继续大幅上扬，在未来6至24个月石油每桶150至200美元具有现实可能性。 www.6park.com ②经合组织成员国的石油需求首当其冲面临定量配给，而美国能源需求大，交通燃料比重高，目前又没有可行的商业化替代燃料，因此情况尤其严重。 www.6park.com ③美国汽油需求不振可能继续对汽油裂解价差（crack spreads）产生不利影响。 www.6park.com ④全球电力问题以及非经合组织成员国需求反弹推高了柴油、气油及天然气的递增用量，这应会导致全球天然气价格提高以及中间馏分油裂解价差保持坚挺。 www.6park.com ⑤乙醇价格可能随汽油价格上扬而提高，但由于玉米价格有上涨压力，所以乙醇压榨价差可能保持疲软。 www.6park.com ⑥黄金往往能从“世界末日”交易（“end of the world” trade）中受惠， 因此金价近来回调后可能反弹 。 www.6park.com 高盛认为绝对高位及变动率极大的油价需要长期对需求实行定量配给并重新建立闲置产能的缓冲垫，只有如此能源价格才有可能回落。油价去年7月从每桶65美元左右飙涨50美元至目前每桶超过115美元，这一切都发生在美国经济活动低迷的时期，由此说明了高盛的观点：如果全球石油市场保持平衡，美国石油需求可能不得不维持疲软的局面。应该注意的是，油价涨至每桶115美元发生在全球石油需求减弱的时期。然而，全球石油库存维持在历史正常水平之内，这表明由于供应不足，价格提高有效抑制了需求。高盛认为远期油价（long-dated oil prices）不断攀高符合他提出的一个观点，即供应紧张促使对需求实行定量配给，而非需求“自动地”或受经济层面推动而减弱，否则油价会进入下跌通道。 www.6park.com 高盛依据其基本情境的价格底板（base-case price deck） 实际上，高盛依然认为油价将从目前水平稳健上扬，但是假如上升周期超过2010年，那么涨势持续时间会更长。在它看来对2008及09年的预期明显具有上行风险。2008至2011年的另一条油价走势也可能是每桶125、200、150及75美元，要点是前几年的价格涨幅可能显著大于高盛预测，但在后几年则将回落至低得多的水平。 www.6park.com 三. “超级牛市”可能处于结束的初期阶段 www.6park.com 高盛认为“超级牛市”可能已进入结束的初期阶段，自美国经济去年夏天爆发危机以来每桶原油价格已上扬50多美元，这是一个值得关注的涨幅，高盛认为它基本上受到了全球供需关系紧张的支撑。高盛“超级牛市”观点的核心在于供应增长不足加上非经合组织成员国不受价格影响的需求增长将导致油价大幅持续攀升，并最终使石油需求产生剧烈调整。高盛认为全球石油需求需要回落数年来重新建立闲置产能缓冲垫，并可能拉低能源产品价格。 www.6park.com 推高油价的主要动力依然保持强劲：①石油输出国组织（OPEC）之外的石油供应勉强有所增长，墨西哥及俄罗斯供应显著下滑是长期快速增长后的回落迹象。增大的行业成本结构、令人失望的产量增长以及储备替换表明非OPEC的供应趋势不太可能好转。②OPEC的闲置产能仍处于非常低的水平。由于供应增长不多，而内部需求大增，OPEC成员国的净出口面临下滑压力。沙特阿拉伯开始承认虽然近期它也许可以提高产量，但产量在未来不会无限度增加。③主要石油输出国在大多数情况下继续限制外来投资，这可能会阻碍供应快速增长。④经合组织成员国之外的需求增长保持健康水平，部分原因在于经济增长，但近来由于大范围的电力问题导致轻便发电机使用柴油及气油燃料而需求增幅加大。 www.6park.com 1. 油价快速提高可能预示实行定量配给的紧迫性加大 www.6park.com 供应持续没有大的起色，而且虽然美国出现衰退和美国石油需求负增长，但油价每桶涨幅仍超过50美元，这些表明目前的能源上升周期可能处于“超级牛市”的收尾阶段，此时价格急剧上涨会导致行为转变加速，即需求出现崩溃。这个阶段持续的时间以及最终的幅度仍不能确定，据高盛观察这整个过程可能需要数年才会结束，期间包括短期的下行震荡。高盛认为大幅减少石油需求需要价格处于高位及价格快速上升。 www.6park.com 值得注意的是，尽管美国石油需求出现负增长及炼厂利用率降低，美国的原油及主要产品库存仍处于历史正常水平之内。石油需求负增长及炼厂开工率降低没有导致库存大增这一事实说明全球石油供应依然吃紧。实际上在整个经合组织范围内需求增长疲软并没有导致库存大增，这表明或者是供应没有增长，或非经合组织成员国的需求增长强劲，或非经合组织成员国的库存有增加，三者加在一起可能就是答案。 www.6park.com 就全球原油供应增长不多这个方面来说，高盛认为美国及经合组织石油需求不太可能反弹，除非经合组织成员国之外的需求减弱了。鉴于经合组织之外的主要经济体具有强劲而长久的增长动力，而且能源需求不受价格影响的性质，高盛认为经合组织将继续对需求实行定量配给。实质上全球石油需求增长快不过全球石油供应。只要后者保持平稳，前者也必须保持平稳。毕竟人们无法得到不存在的东西。 www.6park.com 2. 美国汽油不再引导油市 www.6park.com 美国汽油市场持续疲软和原油价格坚挺同时发生是前所未有的。美国汽油消费的健康状况历来引导油市往上或往下的走势。 www.6park.com 2008年的情况则不同，汽油的交易，至少在短期内，看起来像是原油一个麻烦的副产品，而不是历史上的主要基本动力。美国衰退削弱了汽油需求以及乙醇产能迅速增加扩大了汽油供应，因此美国汽油盈利低迷并不令人奇怪。令人奇怪的是盈利低迷不仅没有影响到原油市场，而且如果有的话，它有助于维持石油供需平衡。 www.6park.com 3. 中间馏分油裂解价差坚挺但美国汽油裂解价差走软 www.6park.com 虽然汽油裂解价差已经走软，但中间馏分油裂解价差且异常坚挺，并且已成为2008年原油价格的主要推力。高盛认为中间馏分油裂解价差走强与它的一个观点是一致的：全球精炼能力依然紧张，至少在生产足够数量的中间馏分油（即柴油、气油、民用燃料油、喷气燃料、煤油等）的能力方面是如此。高盛认为中间馏分油裂解价差强劲得益于经合组织之外的需求增长反弹，以及全球许多电力问题导致以柴油和气油为动力的发电机使用量加大以确保足够的能源供应。中间馏分油裂解价差坚挺的事实表明全球生产中间馏分油的精炼能力吃紧。 www.6park.com 4. 原油近期与长期供需均紧张 www.6park.com 虽然美国汽油裂解价差疲软，但原油价格高企，它发出的信号是全球石油市场不需要或也许是不想要美国汽油消费复苏。美国轻度加氢炼油盈利为负证明了美国应该不会提高原油加工量。原油市场目前是现货升水，表明近期供需紧张。最后，长期石油曲线大幅反弹说明长期供需紧张。 www.6park.com 5. 高盛适度提高价格预测 www.6park.com 高盛将基本情境下的2008至2011年预期WTI石油现价分别从每桶96、105、110及110美元适度上调至每桶108、110、120及120美元。它认为由于石油市场可能已进入“超级牛市”的最后上升阶段，所以它对2008及09年的预期明显面临上调风险。2008至2011年的另一条油价走势也可能是每桶125、200、150及75美元，要点是前几年的价格涨幅可能显著大于高盛预测，但在后几年则将回落至低得多的水平。高盛还将标准油价（normalized oil price）从先前的每桶60美元上调至每桶75美元。它继续把2012年作为“标准”起始年。它关于标准的观点仍基于对整个行业产生“资本成本”收益的石油价格与成本的组合。单个油价对高盛而言总是不那么重要。它继续假定在价格更不坚挺的环境下成本将下降。 www.6park.com 6. 调整炼油盈利预测 www.6park.com 高盛小幅下调了2008至11年的炼油盈利预测，虽然对混合盈利的调整反映了个产品裂解价差的不同走势。它调低了汽油裂解价差的预测，但调高了中间馏分油裂解价差的预测。美国炼厂对美国汽油盈利的影响多数是不成比例的，因此所做调整一般不利于它们获取收益及现金流。高盛对轻质和重质、低硫和高硫原油价差的调整幅度不大。它继续认为加拿大轻质和重质原油价差将大于玛雅（Maya）和WTI的价差，虽然后者今年的价差大于它先前的预测。 www.6park.com 7. 适度提高美国天然气预测 www.6park.com 高盛提高了它2008至10年的美国天然气价格预测，原因是残余燃料油和国际液化天然气价格上扬，以及美国库存数据一般具有建设性，虽然是最近一周的。高盛坚持认为美国天然气价格08年夏天将大幅上扬，可能每MMBtu（百万英国热量单位）达12美元多。不同于对原油的观点，高盛认为天然气不会出现结构性的供需失衡，因为全球能够大幅提高天然气产量。 www.6park.com 四. 对商品投机商的评论及能源危机的解决之道 www.6park.com 1. 商品投机商在平衡石油供需方面起了关键作用 www.6park.com 高盛认为石油行业、华尔街、媒体、政治人物及普通大众当中有个根本上是错误的想法，即所谓的“投机商”正把油价推高到不合理的水平。 www.6park.com 不幸的是，高盛认为找出并惩罚大奸大恶的投机商并不会化解能源危机。实际上正相反，高盛认为商品投资者正在为解决能源危机助一臂之力，他们加快了对能源项目广泛增加资本开支的进程，同时鼓励能源用户降低需求水平。 www.6park.com 更多资金流入商品领域无疑推高了价格。问题是由此上扬的油价是“真实”的还是代表着投机过剩。高盛坚定地认为是前者。如果油价过高，那过剩的供应量在哪里呢？库存处于正常水平，而非OPEC及OPEC的产量均严重偏离预测水平。虽然如今的能源市场连续九年行情看好，但供应增长却处于最低水平，这很不寻常，高盛认为这是最强有力的证据，表明目前的油价根本上是合理的。 www.6park.com 石油供需紧张的基本面吸引了大笔资本是件好事。油价攀高向石油企业发出需要追加投资的信号，同时也向消费者发出需要减少需求的信号。这基本上是资本主义的精髓所在，过去数百年来它证明是出色的经济和地缘政治哲学。 www.6park.com 所谓的商品投机商加快了将能源市场供应吃紧的信息传递给石油企业及消费者，他们应为此获得掌声。商品投机商也鼓励风险投资及私募基金公司对替代能源及其它新的供应形式进行投资。20世纪90年代期间，对清洁能源的投资非常少。如今，对替代能源的投资迅速增加，这很大程度上要归功于推高能源价格的商品投资者。 www.6park.com 高盛认为，净化环境的支持者应该支持商品投资者，因为减少能源需求及新替代能源投资已深入人心。在它看来，商品投资者正在为加快这一进程发挥作用，到时世界自然将有望少燃烧原油。 www.6park.com 2. 可能不会起作用的能源政策 www.6park.com 高盛指出目前政治人物正在参加竞选，他们经常要顺应民意发出讯息，即使开出的药方可能并无效用也毫不在乎。这在美国三位总统候选人麦凯恩、希拉里及奥巴马提出的的不同政见中表现的很明显。 www.6park.com （1）降低汽油税。高盛认为意在降低汽油零售价的政策将使事情变得更糟，因为如此一来就会弱化美国需要减少使用能源的信号。 （3）向埃克森美孚及其它石油巨头施压，让它们投资替代能源。除了“感觉良好”的情绪之外，高盛认为它看不出向主要石油企业施压要它们投入更多资金开发替代能源有什么逻辑。原油主要用作交通燃料，那么主要石油企业在替代能源方面最符合逻辑的投资领域就是生物燃料。幸运的是，主要石油企业大多通情达理，避开了以玉米为原料的乙醇开发，这种生物燃料的快速发展在全球农产品价格上涨及粮食暴动中起了特定作用。高盛对所谓的下一代生物燃料持怀疑态度，但不久将会证明它们在商业上是可行的，这使主要石油企业的投资水平成为一个有待商榷的问题。混合引擎电池技术（hybrid engine battery technologies）对主要石油企业而言也不是一个核心能力。看起来确实有意义的替代能源领域，例如太阳能、风能及核能，均用于发电，而这不是主要石油企业的核心业务。因此，高盛认为看不出向埃克森及其它主要石油企业施压要求它们增加对替代能源的投资有合逻辑可言。 www.6park.com 3. 化解能源危机不是轻而易举的事，但会有一个好的结局 www.6park.com 从历史上看能源商品价格大幅上扬促进了能源效率的提高，峰值过后的石油需求增长率低于价格上涨期间。高盛预计这次的情况也会如此。对交通燃料而言可能发生的最好的事情是全球开始大量增加节油型车的使用，同时投资改善公共交通。与能源低价的世界相比，提高能源效率的动机可能是加快环境治理。最后，一个对原油依赖度更小的世界应该会减少对某些国家的依赖。 | |
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